À quoi ressemble le marché du capital-risque après le krach ? | par Mark Suster


Lors de notre hors site de mi-année, notre Partenariat à Entreprises initiales discutait de ce à quoi ressemblait l’avenir du capital-risque et de l’écosystème des startups. De 2019 à mai 2022, le marché a considérablement baissé, avec des valorisations publiques en baisse de 53 à 79 % dans les quatre secteurs que nous avons examinés (elles ont encore baissé depuis).

==> En plus, nous avons également un NOUVEAU partenaire basé à Los Angeles que je suis ravi de vous annoncer : Nick Kim. S’il te plaît suis-le et lui souhaitons la bienvenue chez Upfront !! <==

Notre conclusion est qu’il ne s’agit pas d’un incident temporaire qui connaîtra une tendance à la hausse rapide dans le cadre d’une reprise en forme de V des valorisations, mais qu’il s’agit plutôt d’une nouvelle normalité quant à la manière dont le marché évaluera ces sociétés de manière quelque peu permanente. Nous sommes arrivés à cette conclusion après une réunion avec Morgan Stanley au cours de laquelle ils nous ont montré les tendances historiques des valorisations sur 15 et 20 ans et nous avons tous discuté de ce que nous pensions que cela signifiait.

Les entreprises SaaS devraient-elles négocier à un multiple de 24x de la valeur d’entreprise (EV) par rapport aux revenus des douze prochains mois (NTM), comme elles l’ont fait en novembre 2021 ? Probablement pas et nous pensons que 10x (mai 2022) semble plus conforme à la tendance historique (en fait, 10x est encore élevé).

Il n’est pas vraiment nécessaire d’être un génie pour réaliser que ce qui se passe sur les marchés publics est très susceptible de se répercuter sur les marchés privés, car la sortie ultime de ces sociétés est soit une introduction en bourse, soit une acquisition (souvent par une société ouverte dont la valorisation est élevée). fixé quotidiennement par le marché).

Cela se produit lentement, car alors que les marchés publics s’échangent quotidiennement et que les prix s’ajustent ensuite instantanément, les marchés privés ne sont pas réinitialisés avant que des cycles de financement ultérieurs n’aient lieu, ce qui peut prendre 6 à 24 mois. Même dans ce cas, les investisseurs du marché privé peuvent masquer les changements de valorisation en investissant au même prix mais avec plus de structure, il est donc difficile de comprendre la « valorisation globale ».

Mais nous sommes convaincus que les valorisations seront réinitialisées. D’abord dans les entreprises technologiques en phase de développement avancé, puis cela reviendra vers la croissance, puis vers A et finalement vers les rondes de démarrage.

Et ils doivent les réinitialiser. Lorsque l’on regarde à quel point les valorisations médianes ont augmenté au cours des cinq dernières années seulement, c’est de la banane. Les valorisations médianes des entreprises en démarrage ont triplé, passant d’environ 20 millions de dollars de valorisations pré-monétaires à 60 millions de dollars, de nombreuses transactions étant supérieures à 100 millions de dollars. Si vous sortez avec des multiples de valorisation EV/NTM de 24x, vous pourriez payer trop cher pour un premier tour de table, peut-être sur la base de la « théorie du plus grand imbécile », mais si vous pensez que les multiples de sortie ont atteint une nouvelle normalité, c’est clair pour moi : VOUS. SIMPLEMENT. NE PEUT PAS. SURPAYER.

C’est juste des mathématiques.

Aucun article de blog sur la façon dont Tiger écrase tout le monde parce qu’il déploie tout son capital en 1 an alors que les « idiots » investissent sur 3 ans ne peut changer cette réalité. Il est facile de faire en sorte que les TRI fonctionnent très bien dans un marché haussier de 12 ans, mais les sociétés de capital-risque doivent gagner de l’argent sur les bons et les mauvais marchés.

Au cours des 5 dernières années, certains des meilleurs investisseurs du pays pourraient simplement nommer les gagnants en leur donnant de gros capitaux à des prix élevés, puis la machine à battage médiatique créerait une prise de conscience, les talents se précipiteraient pour rejoindre le prochain gagnant perçu de 10 milliards de dollars et si la musique ne s’arrête jamais alors tout le monde est content.

Sauf que la musique s’est arrêtée.

Il y a encore BEAUCOUP d’argent en attente d’être déployé. Et il SERA déployé, c’est ce que font les investisseurs.

Pitchbook estime qu’il y a environ 290 milliards de dollars de « surplus » de capital-risque (argent en attente d’être déployé dans les startups technologiques) rien qu’aux États-Unis, soit plus de 4 fois au cours de la dernière décennie seulement. Mais je pense qu’il sera patiemment déployé, en attendant une cohorte de fondateurs qui ne s’accrochent pas artificiellement aux indicateurs de valorisation de 2021.

J’ai parlé à quelques amis qui sont des investisseurs de croissance en phase avancée et ils m’ont dit en gros : « nous ne prenons tout simplement aucune réunion avec les entreprises qui ont lancé leur dernier cycle de croissance en 2021 parce que nous savons qu’il y a toujours un décalage entre les deux. attentes. Nous attendrons simplement que les sociétés dont la dernière levée remonte à 2019 ou 2020 arrivent sur le marché.

Je constate déjà un retour à la normale en ce qui concerne le temps dont disposent les investisseurs pour faire preuve de diligence raisonnable et s’assurer qu’il existe non seulement une analyse de rentabilisation convaincante, mais également une bonne alchimie entre les fondateurs et les investisseurs.

Je ne peux évidemment pas parler pour chaque VC. Mais d’après nous, dans l’aventure, vous avez actuellement deux choix : une super taille ou une super mise au point.

Chez Upfront, nous croyons clairement à la « super concentration ». Nous ne voulons pas entrer en compétition pour les plus gros actifs sous gestion avec les plus grandes entreprises dans une course pour construire le « Goldman Sachs du capital-risque », mais il est clair que cette stratégie a été couronnée de succès pour certains. Depuis plus de 10 ans, nous avons maintenu la taille médiane du premier chèque de nos investissements d’amorçage entre 2 et 3,5 millions de dollars, nos fonds d’amorçage se situant principalement entre 200 et 300 millions de dollars et avons généré des participations médianes d’environ 20 % à partir du premier chèque que nous envoyons dans une startup. .

Je dis cela aux gens depuis des années et certains ne comprennent pas comment nous avons pu maintenir cette stratégie pendant ce cycle de marché haussier et je dis aux gens : discipline et concentration. Bien sûr, notre exécution La stratégie a dû changer mais la stratégie est restée constante.

En 2009, l’examen d’un accord pourrait prendre beaucoup de temps. Nous pourrions discuter avec les clients, rencontrer toute l’équipe de direction, revoir les plans financiers, revoir les cohortes d’achats de clients, évaluer la concurrence, etc.

En 2021, nous avons dû faire un premier chèque de 3,5 millions de dollars en moyenne pour obtenir 20 % de propriété et nous avons eu beaucoup moins de temps pour faire une évaluation. Nous connaissions souvent les équipes avant qu’elles ne créent leur entreprise ou ne quittent leur employeur. Cela a forcé une discipline extrême à « rester dans nos couloirs de nage » de connaissances et à ne pas se contenter de faire des chèques en fonction de la dernière tendance. Nous avons donc largement laissé de côté les financements de NFT ou d’autres domaines dans lesquels nous ne nous sentions pas experts ou dans lesquels les mesures de valorisation n’étaient pas conformes à nos objectifs de financement.

Nous pensons que les investisseurs sur n’importe quel marché ont besoin d’un « avantage »… en connaissant quelque chose (thèse) ou quelqu’un (accès) mieux que presque n’importe quel autre investisseur. Nous sommes donc restés proches de nos thèmes d’investissement : soins de santé, fintech, vision par ordinateur, technologies de marketing, infrastructure de jeux vidéo, développement durable et biologie appliquée, et nous avons des partenaires qui dirigent chaque domaine de pratique.

Nous nous concentrons également fortement sur les zones géographiques. Je pense que la plupart des gens savent que notre siège social est à Los Angeles (Santa Monica pour être exact), mais nous investissons aux niveaux national et international. Nous avons une équipe de 7 personnes à San Francisco (un contre-pari sur notre conviction que la Bay Area est un endroit incroyable.) Environ 40 % de nos transactions sont conclues à Los Angeles, mais presque toutes nos transactions tirent parti des réseaux de Los Angeles que nous avons construits. depuis 25 ans. Nous faisons des deals à New York, Paris, Seattle, Austin, San Francisco, Londres — mais nous vous offrons l’avantage d’avoir également accès à Los Angeles.

À cette fin, je suis vraiment ravi de partager cela Nick Kim a rejoint Upfront en tant que partenaire basé dans nos bureaux de Los Angeles. Bien que Nick ait une mission nationale (il a vécu à New York pendant environ 10 ans), il va dans un premier temps se concentrer sur l’augmentation de la couverture de notre ville natale. Nick est un ancien élève de l’UC Berkeley et de Wharton, a travaillé chez Warby Parker et plus récemment au vénérable Seed Fund basé à Los Angeles, Coupe transversale.

Quiconque a étudié le secteur du capital-risque sait qu’il fonctionne selon la « loi du pouvoir » dans laquelle quelques transactions clés rapportent la majorité d’un fonds. Pour Upfront Ventures, sur plus de 25 ans d’investissement dans un fonds donné, 5 à 8 investissements rapporteront plus de 80 % de toutes les distributions et il s’agit généralement de 30 à 40 investissements. C’est donc environ 20 %.

Mais j’ai pensé qu’une meilleure façon de réfléchir à la façon dont nous gérons nos portefeuilles est de la considérer comme un entonnoir. Si nous effectuons 36 à 40 transactions dans un fonds d’amorçage, entre 25 et 40 % connaîtraient probablement de fortes hausses au cours des 12 à 24 premiers mois. Cela se traduit par environ 12 à 15 investissements.

Parmi ces entreprises qui deviennent bien financées, nous n’avons besoin que de 15 à 25 % d’entre elles pour réussir à rapporter 2 à 3 fois le fonds. Mais tout cela repose sur l’hypothèse que nous n’avons pas émis de chèque de 20 millions de dollars dès le départ, que nous n’avons pas payé une évaluation préalable de 100 millions de dollars et que nous avons pris une participation significative en faisant un pari très tôt. sur les fondateurs, puis en partenariat avec eux souvent pendant une décennie ou plus.

Mais voici la magie dont peu de gens parlent…

Nous avons créé plus de 1,5 milliard de dollars de valeur pour Upfront à partir de seulement 6 transactions qui N’ÉTAIT PAS immédiatement en haut et à droite.

La beauté de ces entreprises qui n’ont pas connu un essor immédiat est qu’elles n’ont pas levé autant de capitaux (donc ni nous ni les fondateurs n’avons dû supporter la dilution supplémentaire), elles ont pris le temps de développer une véritable propriété intellectuelle difficile à reproduire, elles n’ont souvent attiré qu’un ou deux concurrents puissants et nous pouvons offrir plus de valeur à partir de cette cohorte que même nos entreprises les plus performantes. Et comme nous sommes toujours propriétaires de 5 de ces 6 entreprises, nous pensons que les avantages pourraient être bien plus importants si nous sommes patients.

Et nous sommes patients.



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